Commerzbank mart ayı dolar/TL tahminini 11 TL'ye çekti

Son güncellemesinde Türkiye üzerine tehlikeli bir para politikası deneyi yapıldığı konusunda uyarıda bulunan Alman Commerzbank, Türkiye'nin sabit faizli statükosunun Eylül ayında TCMB'nin gösterge faizi 100 baz puan indirerek yüzde 18,00'e, ardından tekrar 200 baz puan indirerek yüzde 16,00'ya indirmesiyle sona erdiğini ve TL kurunun uçtuğunu yazdı. Commerzbank aaha fazla faiz indiriminin ise yolda olduğu iddiasını öne sürdü. Enflasyonun geçici olduğu argümanının genel olarak doğru olabileceğini belirten Commerzbank, ancak bunun Türkiye için geçerli olmadığını iddia etti.
Türkiye'de on yılı aşkın bir süredir yüksek enflasyon yaşandığını hatırlatan Commerzbank, sürekli değer kazanan döviz kurunun ana suçlu olarak kabul edildiğini ileri sürdü. Liradaki bu son değer kaybı turunun aynı zamanda enflasyonu artıracağını ve muhtemelen faiz indirimlerini rayından çıkaracağını ve faiz oranlarını yeniden yukarı çekmeye zorlayacak tanıdık bir enflasyon-YP sarmalını geri besleyeceğini de dile getirdi. Ancak o zamana kadar Commerzbank'ın iddiası önemli dolar kuru aşımlarının mümkün olduğu yönünde. Bu doğrultuda Mart-2022 için Dolar/TL tahminini 10 TL'den 11 TL'ye revize etti. İşte Commerzbank'ın son raporundan diğer notlar:

"ALIŞILMADIK PARA POLİTİKASI BAŞLADI"
"Bir sonraki lira krizinin tohumları ekildi. TCMB Başkanı Şahap Kavcioğlu, faiz oranlarını düşürerek yüksek enflasyonu tedavi etmeye çalışan Türkiye'de uzun zamandır beklenen alışılmadık bir para politikası denemesini başlattı. Bu, Cumhurbaşkanı Tayyip Erdoğan'ın para politikasının nasıl çalışması gerektiğine dair artık tanıdığımız görüş. TCMB, çekirdek enflasyonun aslında gözlemlenen manşet enflasyondan daha düşük olduğunu ve yüksek enflasyonun geçici olduğunu savunarak faiz indirimlerine gerekçe bulmaya çalışmaktadır. Fakat bu tür argümanlar mantıklı değil çünkü çekirdek enflasyon oranı bile enflasyon hedefinin birçok katı ve bu on yıldır böyle (son geçici faktörlerle ilgili yeni bir şey yok) - diğer merkez bankaları bu tür faiz oranlarına karşı faiz oranlarını düşürmeyi hayal etmezler. Dahası, indirimler herhangi bir temel düşünce tarafından yönlendirilmediği için daha fazla faiz indirimlerinin yapılması çok muhtemel görünüyor - bu nedenle finansal piyasa baskısı dışında bunların durmasını beklemek saflık olur.

Son zamanlarda düşük faiz savunucularının TCMB'de Berat Albayrak'ın gözetiminde Murat Uysal başkanlığında para politikası yürüttüğüne tanık olduk. Uysal'ın TL'yi istikrara kavuşturmak için bunun yerine döviz müdahalelerini (doğrudan ve dolaylı olarak kamu bankalarının bilançoları aracılığıyla) kullanarak bir faiz indirimi döngüsüne girmesiyle neler olduğunu hepimiz gördük.

TL'NİN DEĞER KAYBININ BOYUTUNU FAİZİN NE KADAR DÜŞECEĞİ BELİRLEMEYECEK
Böyle zamanlarda okuyucular bize sık sık 1) TCMB'nin oranları ne kadar düşürebileceğini, 2) işler tersine dönmeden önce liranın ne kadar zayıflayabileceğini soruyor. Bu soruların cevapları her zamanki gibi belirsiz - mevcut durumda daha da zor, çünkü bu deneye bir son vermek için bir tür rejim veya paradigma değişikliği gerekebilir. Her durumda, bu tür ayrıntıların büyük resim için önemli olmayacağını belirtmekte fayda var.

İşte neden.

Döviz kurunun, Merkez Bankası'nın ne kadar hızlı ve ne kadar indirim yapacağına bağlı olarak, bir marjla değer kaybetmesi gerektiği düşünülebilir. Biz öyle düşünmüyoruz. Son faiz indirimlerinin hızının, sezgilere aykırı para politikasının artık Türkiye'de gerçekten uygulandığını teyit ederek yalnızca bir “tetikleyici” olarak hareket ettiğini düşünüyoruz. Daha önce, elbette bir risk faktörüydü, ancak zamanlaması net değildi ve TCMB Başkanı fikre direniyor gibi görünüyordu - başkanın iradesini ne zaman ve nasıl empoze edeceği oldukça belirsizdi. TRY'nin yüksek taşıma özelliği, belirli tetikleyiciler olmadan ara dönemlerde – bir satışın zamanlaması somut hale gelene kadar – döviz kuru daha güçlü bir şekilde sürüklenme eğiliminde olacaktır. Ancak sonunda, bu hiçbir savunma sağlamaz.

Sadece faiz indirimlerinin yarattığı negatif reel faiz oranında döviz kurunun değer kaybedeceğini düşünmüyoruz. Tutarsız bir para politikası ve enflasyon hedeflemesi çerçevesinde, döviz kuru, herhangi bir orantıda olmak zorunda olmasa da, herhangi bir sınırlama olmaksızın değer kaybedebilir. Bu nedenle TCMB'nin faiz indirimlerini tam olarak nerede durdurabileceğini iki kez tahmin etmek çok verimli olmayacaktır.

TL'NİN GERÇEĞE UYGUN DEĞERİ NE?
Daha da detaylandırıyoruz. Okurlar bize liranın ne kadar değer kaybedebileceğini sorduğunda, muhtemelen temel varsayım, döviz kurunun "gerçeğe uygun bir değere" ulaşmaya çalıştığı ve ardından hareketin durması gerektiğidir. Bu gerçeğe uygun değerde, daha zayıf döviz kuru pozitif reel ekonomik etkiler yaratacaktır.
bu da amortismanı karşılayacaktır.
Ancak enflasyon hedeflemesi olmadan böyle bir gerçeğe uygun değer yoktur – sistem asla kapanmayan bir "açık döngü" gibidir. Döviz kurunun nominal olarak yüzde 20 değer kaybettiği bir örneği ele alalım. Bu, kısa vadede enflasyonist olacak olsa bile, sıkı enflasyon hedeflemesi varsa, piyasanın orta vadede enflasyonun yüzde 5 hedefine geri döneceğini varsaymak için her türlü nedeni vardır.

Bu durumda, olası reel döviz kuru yüzde 20 - yüzde 5 = yüzde 15 değer kaybedecek ve reel ekonomi buna uygun bir ödemeler dengesi düzeltmesi ile cevap verecektir.

Ancak enflasyon hedeflemesi yapılmadığı takdirde orta vadede enflasyon oranı hedefe geri dönmeyecek; Enflasyon da örneğin yüzde 20'de seyrediyorsa, o zaman reel döviz kuru değişmeyecek ve reel ekonomiden hiçbir fayda sağlanmayacaktır. 2018'den bu yana, nominal lira döviz kuru (%50 USD ve %50 EUR karşısında TL sepeti) değer olarak neredeyse yarıya inmiştir; ancak Türkiye'nin reel efektif döviz kuru neredeyse hiç düşmedi. Bunun nedeni, enflasyonun tavan yapmaya devam etmesidir. Böyle bir senaryoda, cari hesap ayarlaması gibi hayali faydalar (muhtemelen kur şoku sırasında kısa bir süre hariç) gerçekleşemez. Arka planda işleyen bir "dengeleme" mekanizması yoktur.

BAZI EN İYİ TAHMİN SENARYOLARI
Başka bir soru sorulabilir: Diyelim ki Türk seçmenleri onlarca yıllık yüksek enflasyona karşı duyarsızlaştı ve artık umurlarında değil. Başka bir deyişle, enflasyon hedeflemesinin olmamasının siyasi sonuçları yoktur. Bu arada, reel döviz kuru değişmiyor - ve işler "nötr" olarak devam ediyor. Peki neden umursayalım? Bu neden sürdürülebilir değil?
Cevap özel sektör bilançolarında. Nominal döviz kuru amortismanı ve yüksek enflasyonun birbirini dengelediği doğru olabilir, ancak bir değişken var.
Ülke yeni döviz cinsinden çok fazla borçlanmasa bile, döviz borcunun ödenmemiş değeri GSYİH yüzdesi olarak keskin bir şekilde artacaktır. Türkiye örneğinde, TL'nin istikrarlı bir şekilde değer kaybetmesi, dış borcun/GSYİH'nın 2012'nin başında yüzde 40'ın altındayken şimdi yüzde 60'ın üzerine çıkmasına neden oldu.

Ulusal para birimi devalüasyonu, finansal olmayan şirketlerin net döviz yükümlülüklerini düşürmeye yönelik önemli çabaların etkili olmamasının da nedenidir: net yükümlülüklerin nominal USD değeri 2018'in başında yaklaşık 190 milyar $'dan şu anda 127 milyar $'a düşmüştür, ancak GSYİH'nın yüzdesi kadar gerilemeyi başaramadılar.

FİNANSMAN SORUNU ORTAYA ÇIKABİLİR
Artan dış borç oranları ve yenileme yükümlülükleri (her yıl GSYİH'nın yaklaşık %25'ine tekabül ediyor), küresel piyasa risk iştahı bolken bir sorun olarak görünmeyebilir, ancak her piyasa düzeltmesi lirayı artan kırılganlığa maruz bırakacak ve kredi notları baş aşağı olacak. Bir kez daha, yatırımcıların favori sorusu – dış borç/GSYİH ne düzeyde bir finansman sorununa yol açar – kesin olarak cevaplanamaz; sorunu hızlandıracak belirli bir eşik değil, yenileme oranlarını belirleyecek olan finansman için küresel piyasa havasıdır.

Bu nedenle, 2022'nin 1. çeyreğinin sonu için 11.00 USD-TRY tahminimiz kesin bir hesaplamaya dayanmamakta, ancak piyasanın merkez bankasının kredibilitesini önümüzdeki aylarda test etmesiyle oluşabilecek keskin aşımları temsil etmek için "sembolik"tir. Ancak orta vadede, özel sektör bilançolarında ortaya çıkan hasar, büyük olasılıkla bir politika değişikliğini zorunlu kılacaktır.

POLİTİKA FAİZLERİNİN 2022'NİN ORTASINA KADAR TEKRAR YÜZDE 20'YE YÜKSELTİLMESİ GEREKEBİLİR
Oranın 2022'nin ortasına kadar yüzde 20'ye yükselmesi gerekmeden önce, önümüzdeki dönemde daha fazla faiz indirimi öngörüyoruz. Geçmiş deneyimler, politika yapıcıların USD-TRY'yi 8,00 gibi daha eski seviyelere geri getirmek için yeterince çaba göstermediğini gösteriyor; genellikle döviz kurunda yatay bir dönem oluşturmaktan memnun görünürler. İşler ters gittiğinde, politika yapıcılar takas limitleri üzerindeki kısıtlamalar, açık pozisyonlar üzerindeki kısıtlamalar, TCMB'nin faiz koridorunun yeniden kullanımı, dövize endeksli işlemlerin yasaklanması gibi çok sayıda açık ve kapalı sermaye kontrolleri kullanarak döviz kurunu sabit tutmaya çalışabilirler. Döviz kuru üzerindeki baskı arttıkça "daha sert" sermaye kontrolleri riski de artacaktır.

Bu aşamada büyük politika zorluklarının söz konusu olması muhtemel olduğundan ve Cumhurbaşkanı Erdoğan'ın tavrı şu anda öngörülemeyeceğinden, sembolik bir yer tutucu görevi gören 10.00 seviyesinde USD-TRY tahminlerine devam ediyoruz.