Ekonomi yavaşlarsa borsa düşer mi?

SAFA GÜMÜŞ

Ünlü yatırımcı Benjamin Graham, "Akıllı Yatırımcı" adlı kült eserinde, piyasaların sürekli olarak aşırı iyimserlik ve aşırı kötümserlik arasında salınan bir mekanizma olduğunu açıklar. Bazen aşırı iyimser dönemler yaşanır; bu dönemlerde piyasalar hızla yükselir ve yatırımcılar memnuniyetle dolup taşar. Ancak genellikle bu aşırı iyimser dönemler, aşırı kötümser dönemleri beraberinde getirir.

Değer kaybına uğrayan menkul kıymetlerle birlikte aşırı kötümserlik dönemleri yaşanır. Bu durum yatırımcıları daha da kötümser bir ruh haline sürükler. Zamanla bu kötümserlik derinleşir ve yatırımcılar, "Durum o kadar kötü ki daha da kötüsü olamaz" şeklinde düşünmeye başlarlar. Aslında bu düşünce, başka bir "iyimserlik" döneminin yaklaştığı sinyalini verir.

İşte bu konjonktürel durumlar, bir bütün olarak ekonominin tamamı için de geçerlidir. Zaman zaman hem küresel ekonomi hem de genel olarak bu küresel ekonomiden aldıkları paya göre ülkeler, hızla büyürler. Küresel ticaret hızla genişler, regülasyonlar ortadan kalkar. Kredi muslukları açılır ve sermaye ucuzlar. Ülkeler arası ticari ilişkiler güçlendir, yeni anlaşmalar imzalanır, refah seviyesi artar. Genel bir iyimserlik havası hakimdir.

Bir diğer yandan bu aşırı iyimserliğin sergilediği potansiyel büyüme hem hane halkı hem de ayrı ayrı bütün sektörlerin harcamalarını artırmaları anlamına gelir. Aşırı iyimserlik ve yüksek büyümenin getirdiği refah, tüketimi artırır. Tüketim ve yatırım için kullanılan bol krediler geri ödenmeyecekmiş gibi düşünülür. Aşırı iyimserlik ve hızlı büyüme, aslında gün geçtikçe kendi içerisinde kendisini yok edecek yeni bir dönemin de temelini atar.

Ardından, belli belirsiz bir yerde veya sektörde bir kriz çıkar, bol para dönemi sona erer veya yüksek tüketim harcamalarının yol açtığı enflasyon, serbestleşen ekonomiyi tekrar regülasyon ve müdahalelerin kucağına bırakır. Artık kötümserlik dönemi kapıdadır…

Her ne kadar yazıldığında basit gibi gözükse de ekonominin genelinde yaşanan konjonktürel gelişmeler, piyasalarda yaşananlar kadar basit değildir. Ekonomi bir bütün olarak piyasaların geneline nazaran daha girift bir yapıya sahiptir. Emek, sermaye, doğal kaynak ve girişimci olarak kategorize edilebilecek olan ekonomik faktörler birbirlerine sıkı sıkıya bağlıdır. Oysa piyasalar daha dar bir çerçevede genel olarak sıkça insan psikolojisinden etkilenirler, bununla birlikte ekonomik görünüm neyse, ona göre bir görünüm sergileme eğilimdelerdir.

İşte, ekonomide bu konjonktürel gelişmeler, faktörler arasındaki karmaşık yapı sebebiyle, farklı durumları ifade eden farklı isimlerle anılırlar.

Ekonomiler tipik olarak 4 durum içerisinde hareket ederler. Bunlar, ‘çıkış’, ’dip’, ‘tepe’ ve ‘iniş’ olarak adlandırılabilir. Bununla birlikte bu 4 durum, kendi içerisinde zaman zaman farklı isimlerle tanımlanabilecek olan bazı olaylara da sahne olurlar. Resesyon, stagflasyon, slumplafyon, depresyon olarak adlandırılan ve ekonomide farklı durumları ifade eden kavramlar, bu dönemler içerisinde gerçekleşir. Bununla birlikte genel olarak resesyon ve depresyon, daha sık kullanılan ifadeler olduğu için bu durumların detayına inmekte fayda var.

RESESYON: EKONOMİDE BUZUL ÇAĞI

Genel anlamıyla resesyon, bir ekonominin Gayri Safi Yurtiçi Hasılası’nda (GSYİH) iki çeyrek art arda reel negatif büyümeyi ifade ediyor. Aslında bu, bilinen bir başka tanımıyla ‘durgunluk’ anlamına da geliyor. Her ne kadar halk arasında bilinen tanım bu olsa da aslında bir ekonominin iki çeyrek art arda negatif büyümesi, o ülkenin resesyona girdiği anlamına gelmiyor. Ulusal Ekonomik Araştırma Bürosu (NBER) ekonomilerin resesyona girdiğine yönelik olarak sunduğu bilgilerle günümüzde en çok saygı duyulan kuruluş. Bununla beraber bu kuruluş, bir ekonomin resesyona girip girmediğini tanımlamak için, yalnızca o ülkeye ait GSYİH verisinde yaşanan bir daralmanın yeterli olmayacağı görüşünde. O ülkeye yönelik olarak işsizlik, sanayi üretimi, perakende satışlar gibi kritik verilerin de bu durgunluğu onaylaması gerektiğini söylüyorlar. Bununla birlikte bir ekonominin durgunluğa girdiğini net bir şekilde söyleyebilmek için NBER, durgunluk durumunun, derin, yaygın ve kalıcı olması gerektiğini ifade ediyor. Bu haliyle resesyon, genellikle ekonomiler durgunluktan çıktıktan sonra tam olarak tanımlanabiliyor.

Günümüzde özellikle ABD ve Avrupa’da gözlemlenen yüksek enflasyon dönemlerinde açığa çıkan sıkılaşma döngüsünün, ekonomileri resesyona sokabileceğine yönelik büyük bir inanç var. Bununla birlikte, ABD ve Avrupa’da görülecek olan herhangi bir resesyon halinin, küresel ekonomiye büyük bir darbe vuracağı görüşü de hâkim. Yaygın olarak insanlar, bu durumda oldukça kötümser düşüncelere sahipler.

Oysa resesyon veya başka bir ifadeyle durgunluk, küresel ekonomilerin pek de yabancı olduğu bir durum değil. Uluslararası Para Fonu (IMF) tarafından yayımlanan bir rapora göre 1960 – 2007 yılları arasında -yani yaklaşık 47 yıllık bir sürede- 21 gelişmiş ekonomide toplam 122 durgunluk vakası yaşandı.

DURGUNLUĞU ÖNGÖRMEK

Her ne kadar bir resesyon durumunu tanımlamak için farklı verilere göz önünde bulundurulursa da yatırımcılar ve ekonomistler arasında resesyonu önceden ‘tahmin etmek’ için bazı popüler veri setleri kullanıldığını söylemek mümkün. Bunlara arasında en sık kullanılan ve ekonomistlerin de sık sık dile getirdiği gösterge ise ‘getiri eğrisi’ adı verilen ve uzun vadeli tahvillerin kısa vadeli devlet tahvillerine nazaran daha az bir getiri oranına sahip olduğu durum.

Normal bir getiri eğrisi durumunda, genellikle kısa vadeli tahvillerin uzun vadeli tahvillere göre daha düşük getiri sağladığı görülür. Bu, uzun vadeli borcun daha fazla süre boyunca risk taşıdığı gerçeğinden kaynaklanmaktadır. Örneğin, bir yatırımcı, bir tahvilin vadesi dolmadan önce gelecekteki enflasyon veya yükselen faiz oranları gibi faktörler nedeniyle değer kaybetme riskini göze alır. Bu nedenle, genellikle 10 yıllık bir tahvil, 2 yıllık bir tahvilden daha yüksek getiri sunar.

Bu durumda, zamanla getiri artar ve yukarı yönlü bir getiri eğrisi oluşur. Ancak, daha kısa vadeli tahvillerin getirileri artarken daha uzun vadeli tahvillerin getirileri düşerse, getiri eğrisi tersine dönebilir. Kısa vadeli faiz oranlarının artması, genellikle ekonomiyi yavaşlatma eğilimindedir. Uzun vadeli tahvil getirilerinin kısa vadeli tahvil getirilerinin altına düşmesinin sebebi, yatırımcıların yakın vadeli ekonomik zayıflık nedeniyle gelecekte faiz indirimlerini beklemeleridir.

Günümüzde ABD özelinde duruma baktığımızda, getiri eğrisi rekor düşük seviyelerde. Geçmiş dönemlere baktığımızda da ABD’de getiri eğrisinin negatif bölgede olduğu dönemlerde genellikle bir durgunluk yaşadığı yargısına varmak mümkün gibi gözüküyor.

DEPRESYON: EKONOMİK ÇÖKÜŞÜN EN ACI VERİCİ HALİ

Her ne kadar durgunluğun veya diğer adıyla resesyonun kabul görmüş bir tanımı olsa da depresyon olarak adlandırılan ekonomik durum için kesin kabul görmüş bir tanım yok. Bazı ekonomistler, ekonomide yüzde 2’ye varan ve resesyon özelliği taşıyan konjonktürel durumları durgunluk olarak adlandırırken, yüzde 5’e varmasını daha derin bir durgunluk olarak adlandırıyorlar. Bununla birlikte bir resesyonun depresyon olarak adlandırılması için, ekonominin mevcut haliyle yüzde 10 oranında daralması gerekiyor.

Depresyonun, resesyonun aksine net bir tanımının olmaması, onu insanlar açısından daha az tehlikeli veya acı verici yapmıyor. Aksine, depresyon ekonomide öyle sert bir daralmayı tarif ediyor ki hem işsizlik oranı hem de tüketim harcamaları aşırı derecede azalıyor. Bununla birlikte, yoksulluktaki sert artış, insanların temel yaşam maliyetlerini karşılamasına bile engel olabilecek düzeye ulaşarak açlık kaynaklı ölümlere dahi sebep olabiliyor.

Tarihin gördüğü en büyük depresyon, hatta bu tanımın ortaya çıkmasına sebep olan olay, 1929 yılında ABD’de meydana gelen ve İngilizce olarak dillere “The Great Depression” olarak kafiyeli bir şekilde de oturan bununla birlikte Türkçesi “Büyük Buhran” olan, tarihin gördüğü en büyük bunalım. Henüz küreselleşmenin ülkeler arasında tam olarak yer etmediği bir dönemde, liberal ekonomik görüşüne sahip ‘Klasik Ekonomi’ ekolünün hakimiyetinin giderek azalmaya başladığı zamanlarda ortaya çıkan bu kriz hem Amerika tarihinin hem de ekonomi tarihinin gördüğü en acı verici olaylardan birisidir.

Depresyonu 1929 Buhranı üzerinden açıklamak, küresel ekonomi tarihindeki emsal durumu sebebiyle uygun olacaktır.

1929 yılına gelmeden önce dünya, neredeyse bütün büyük ülkelerin yer aldığı ve birçok imparatorluğun tarihe karıştığı 1. Dünya Savaşı’nı yaşamıştı. Bu savaşın Avrupa’ya maliyeti o kadar büyük olmuştu ki, savaş sonrası hem ABD’nin bu bölgeye sağladığı kaynak, hem de ülkelerin kendi borçları, geri ödenemez boyutlara ulaşmıştı. Özellikle aşırı borçlu konumda bulunan ülkeler, altın standardına tabi olan paralarını bu standarttan ayırmak zorunda kalmış ve yüksek miktarda para basarak mevcut borçlarını ödemeye çalışmışlardı. İngiltere dahil ve Amerika hariç bütün ülkeler altın standardından koparken, İngiltere, bir süre sonra yerel para birimini tekrar altın standardına bağlama konusunda hamleler yapmıştı.

Bu dönemde, paranın ABD dışında karşılıksız kalması, Amerikan dolarına karşı olan inancı artırmış, kan kaybeden İngiliz finans sisteminin yanında 1. Dünya Savaşı’nın kreditörü konumundaki ABD’ye olan inanç kuvvetlenmişti. İçeride, ABD ekonomisinde de durum fena gitmiyordu. Otomotiv sektöründen tekstile kadar çeşitli reel ekonomik yatırımlar hız kazanırken, finansal sistemde güçlü gözüküyordu. Bu güçlü görünüm, Amerikan borsasına yansıyor ve yükseliş 1928 – 1929 yılları arasında oldukça spekülatif denebilecek seviyelere kadar çıkıyordu.

Bununla birlikte her ne kadar ekonomide işler yolunda gibi gözükse de kapitalizmin en büyük sorunları arasında gösterilen ‘tekel’ oluşumu, ABD ekonomisinin yüzde 50’sinin 200 holding etrafında oluşmasına yol açıyordu. Özellikle kapitalizmin ‘Finans Kapital’ dönemini açığa çıkaran bu evrede, reel ekonomideki dev üreticiler o kadar zenginleşmişti ki, finans sektörüne dair yaptıkları yatırımlarla hem finans hem de reel ekonomiyi ellerinde bulunduruyorlardı.

 Bu kısma kadar anlatılanlar aslında genel kabul görmüş yargıları dile getirse de krizin çıkış sebebi olarak farklı ekonomi okulları farklı görüşlere sahip. Milton Friedman ekolü “monetarist” iktisatçılar, krize sebep olarak para arzındaki azalış ile birlikte 1913 yılında kurulan ve 1914 yılında faaliyete geçen Amerika Merkez Bankası’nın (Fed) yanlış kararlarının krize yol açtığını öne sürerken, devlet müdahalesini savunan “Keynesyen” ekol, krize dönemin Amerikan Başkanı Hoover’ın ekonomiye müdahale etmede çekingen kalması ve kapitalist sistemin oluşturduğu tekellerin, regülasyonlar olmadığı için ekonomi içerisinde aşırı derecede ağırlığa sahip olmalarını gösteriyorlar.

HER ŞEY ÇÖKERKEN BORSALAR AYAKTA KALMAZ MI?

Bir ülkenin borsası, o ülkeye ait basit bir ‘ekonomik’ turnusoldür. Ekonominin iyi olduğu, genişleyici politikaların uygulandığı dönemlerde borsalar genellikle değer kazanırlar. Ekonominin yavaşlamaya başladığı ve krizin ayak seslerinin duyulduğu zamanlarda ise yatırımcılar paniğe kapılarak ellerindeki hisse senetlerini satmaya başlarlar ve fiyatlar düşer. Aslında mantık oldukça basittir… Bununla beraber çoğumuz bu basit çıkarsamayı kabul etme eğilimindeyizdir. Hem de sorgulamadan…

Borsa, bir ülkenin ekonomisine dair bir turnusol görevi görür çünkü hissesi elden ele dolaşan şirketlerin neredeyse tamamı, o ülke için değer üreten reel varlıklardır. Ekonomik bir bozulma onları etkileyeceği gibi, onlardan doğan problemlerde ekonomik bozulmaları tetikleyebilir. Dolayısıyla ekonomik görünüm ile ekonominin bir parçası olan şirketlerin mali görünümleri arasında tahmin edilebileceği gibi güçlü bir korelasyon vardır. Ancak bu durum her kriz ya da ekonomik daralma döneminde borsa yatırımcısının para kaybedeceği anlamına gelmez.

Ünlü iktisatçı John Maynard Keynes’in kurduğu “Uzun vadede hepimiz ölmüş olacağız” cümlesi meşhurdur. Aslında uzun vadede hepimizin öleceği gerçeği gibi, uzun vadede bütün ekonomilerin toparlanacağı vecizesi de en az Keynes’in bu sözü kadar meşhurdur. Bunu ben demiyorum, Stern Profesörü Aswath Damodaran, dünyaca ünlü yatırımcı Warren Buffett ve Phil Fisher gibi yatırımcılık dendiğinde ilk akla gelen isimler, makro çerçeveye, yani ekonominin bütününe ilişkin tahminlerin yatırım dünyasında pek de yerinin olmadığı görüşünde. Çünkü tahmin edilebilir değiller. Her sektörü eşit derecede etkilemiyorlar ve genellikle yatırımcılar günümüzde bugünü değil geleceği satın alıyorlar. Bu yüzden bugünün resesyonu, geleceğin ekonomik büyüme döneminin en büyük göstergesi varsayılıyor.

S&P 500 üzerinde yaptığımız yaklaşık 100 yıllık dönemi kapsayan araştırma, özellikle resesyon dönemlerinde öncü gösterge olarak ilk tepkinin borsadan geldiğini, bununla birlikte ekonomik toparlanmanın da ekmeğini ilk olarak bu borsaya ‘kara günlerinde’ yatırım yapanların yediğini gösteriyor.

1929 yılındaki Büyük Buhran’ı da dahil ettiğimizde Amerikan ekonomisi son 96 yılda 15 defa resesyona girdi. Bu ekonomik daralma dönemlerinde S&P 500 endeksi, tarihsel olarak yatırımcılarına ne kaybettirdi ne kazandırdı. Genel bir bakış açısıyla borsa, özellikle uzun soluklu resesyonların olduğu dönemlerde sert değer kayıpları yaşadı ve zaman zaman ‘çökme’ olarak tanımlanabilecek bir konumda bulundu ancak Büyük Buhran’dan sonra neredeyse hiçbir ekonomik kriz, yatırımcılarını iflasın eşiğine getirecek kadar kaybettirmedi. Hatta ilginçtir ki 1953 ile 1954 arasında yaşanan 10 aylık resesyon döneminin başında S&P500’e yatırım yapan bir Amerikalı, parasını yüzde 50 oranında arttırmış oluyordu. Aynı şekilde COVID-19 krizi sebebiyle görülen kısa resesyonda S&P 500 yine yatırımcısına kaybettirmekten ziyade ona değer yaratma çabası içerisindeydi… Günümüzde bir ekonomik krizin büyük bir borsa krizine yol açacağını düşünenler var. Ancak tarih maalesef ki kaybettirenin ‘dönemsel’ ekonomik krizler değil, panik olduğunu gösteriyor.