Graham ve Buffett’ın zenginlik için küçük sırrı: Güvenlik marjı

SAFA GÜMÜŞ

Finans profesörü Stephen R. Foerster ve Andrew W. Lo, ortak kaleme aldıkları ‘Mükemmel Portföy Peşinde’ isimli kitaplarının henüz başında, yatırım sanatının tarihinin Homo economicus, yani ekonomik insanın ortaya çıkışına kadar dayandırılabileceğini söylerler. Dolayısıyla modern finans ve yatırım dünyası, MÖ 9500 ile 8500 yılları arasında, Ürdün Vadisi ile günümüz Türkiye’sinin İç Anadolu’sunda bulunan atalarımızın birbirleriyle yaptıkları ticaretin üstüne inşa edilmiş durumda.  

O tarihten bugüne, yatırım sanatında ve finans camiasına ilişkin bilgilerimiz ölçülemeyecek boyutta değişti. Harry Markowitz “Modern Portföy Teorisi”ni kurdu, Eugine Fama ve Paul A. Samuelson, piyasada bilgilerin paydaşlar tarafından hızla özümsendiği temeline dayanan ve bu sebeple piyasadaki fiyatlardan faydalanmanın güç olduğunu savunan “Etkin Piyasalar Hipotezini” geliştirdi. Warren Buffett, yatırım tarihi boyunca kimsenin daha önce rastlamadığı bir istikrarlı bileşik büyüme örneği ile dünyanın en zenginleri arasına girmeyi başardı…

Biraz iddialı bir söz olacak belki ama bunu söylemek zorundayız, belki de bilimsel çalışmaların hiçbiri, en azından pratikte, Warren Buffett’ın dev servetini yaratmasına yardımcı olan basit ‘Güvenlik Marjı’ kavramı kadar fayda sağlamadı. Bu yüzdendir ki bugün yatırım camiasında Harry Markowitz’in isminden daha çok, Warren Buffett’ın ve ‘Güvenlik Marjı’ fikrinin yaratıcısı Benjamin Graham’ın ismi bilinir.

“DEĞER” YATIRIMININ BABASI

Benjamin Graham günümüz modern yatırım kavramının ilk temellerini atanlardan birisiydi. Hatta onu bu konuda öncü olarak görmek pek de yanlış olmaz. Nasıl ki iktisat biliminin kurucusu olarak İskoç asıllı ve gerçek mesleği Ahlak Profesörü olan Adam Smith gösteriliyorsa, fikirleri, yazdıkları ve yetiştirdiği ünlü yatırımcılarla Benjamin Graham’da “yatırım” veya “yatırımcılık” kavramlarına olan bakış açısını kendi döneminde tamamıyla değiştirmiş bir isim. “Değer” yatırımcılığı olarak bilinen ve hisse senetlerinin piyasa değeri ile içsel değerleri arasındaki farktan faydalanmayı düstur edilmiş bir yatırım metodunu savunan Benjamin Graham, yazdığı “The Intellegent Investor” ve “Security Analysis” kitapları ile bu görüşlerini yazıya döktü. Kendisi ayrıca günümüzde dünyanın en zengin insanları arasında ilk sıralarda yer alan Warren Buffett’ın da hocası.

BELİRSİZLİK DOLU BİR DÖNEMDE, “YATIRIMDA AKILCILIK”

Benjamin Graham'ı bu kadar ünlü yapan faktörlerin anlaşılması için dönemin Amerika'sına dair bir bakış yapmak oldukça önemli. Graham, 1894 yılında İngiltere'de doğdu. Yahudi asıllı ailesi bir yıl sonra Amerika’ya taşınarak Grossbaum olan soy isimlerini Graham olarak değiştirdi. Graham'ın gençliği ve kariyeri, Amerika'nın mali piyasalarının oldukça belirsiz olduğu bir döneme denk geldi.

Dönemin Amerika'sı, ünlü spekülatör Jesse Livermore'un yaşamını anlatan "Bir Borsa Spekülatörünün Anıları" gibi eserlerden anlaşıldığı üzere, özellikle para piyasası ve sermaye piyasası açısından oldukça istikrarsız bir haldeydi. Özellikle 1907'de New York Borsası'nda yüzde 50 değer kaybıyla sonuçlanan "Banka Paniği" gibi büyük krizler, finans piyasalarının güvensizliğini artırmıştı. Ayrıca, sermaye piyasaları spekülasyonlarla dolup taşıyor, bu da ani paniğe yol açarak krizlere neden oluyordu.

Graham, bu dönemde spekülatörlerin yaşadığı zorlukları gözlemledi. Birçok yatırımcı, hisse senetlerini alıp satarken yatırım yaptıkları şirketin sektörü hakkında dahi bilgi sahibi değildi. Bu tür bilgisizce işlemler genellikle büyük kayıplara yol açıyordu. Ayrıca, Amerikan ekonomisi hızla değişen ve dalgalanan bir yapıya sahipti. Bugün karlı olan bir sektör, ilerleyen zamanlarda hızla durgunlaşabiliyordu. Bu nedenle, doğru sektörü ve doğru şirketi seçmek, şirketin finansal durumunu dikkatlice analiz etmek çok önemliydi.

Bu koşullar altında Graham, değer yatırımcılığının temellerini oluşturdu. Değer yatırımcılığı, bir şirketin gerçek değerini belirleme ve piyasa fiyatıyla arasındaki farkı fırsata dönüştürme stratejisine dayanıyordu. Graham'ın bu yaklaşımı, piyasanın dalgalı ve belirsiz olduğu bir dönemde bile yatırımcılara sağlam bir temel ve strateji sunarak onu finans dünyasında öne çıkardı. Graham bu yatırım anlayışını “Security Analysis” ve özellikle de “Akıllı Yatırımcı” adlı eserlerinde geniş bir şekilde açıklanmıştı. Kitap yayınlandığı dönemde o kadar popüler olmuştu ki, Warren Buffett “Akıllı Yatırımcı”yı okuduktan sonra Graham ile tanışmanın hayalini kurmuştu. Bu nedenle, Graham'ın değer yatırımcılığına getirdiği bu perspektif, onu yatırımcılık dünyasında sağlam bir tahtın sahibi yaptı.

“GÜVENLİK MARJI”

Yatırım dünyası, zaman zaman dalgalanan bir deniz gibidir. Yatırımcılar, hisse senetlerinin değerini belirleyen bir dizi faktörü analiz ederken aynı zamanda piyasanın kendisinin de duygusal dalgalanmalarına maruz kalır. İşte burada, Benjamin Graham'ın öncü bir yatırım stratejisi olan "Değer Yatırımı" devreye girer.

Graham, piyasanın doğru değeri yansıtmadığı durumları değerlendirirken öne çıkan bir strateji geliştirdi. Ona göre, bir şirkete yatırım yapmak için, o şirketin piyasa değeri ile içsel değer arasında içsel değer lehine kabul edilebilir bir “güvenlik marjı” olmalıydı.

Güvenlik marjı aslında ‘bir hisse senedinin değerinin, ona ödediğiniz fiyattan kabul edilebilir ve hataya pay bırakabilir şekilde yüksek olması’ görüşüne dayanır.

Basit bir örnek verelim. Başlangıçta elinizde 100 TL değerinde bir "Y" hisse senedi bulunduğunu varsayalım. Bir gün, "Bay Piyasa" adındaki alıcı kapınızı çaldı ve hisse senedini 100 TL’den satın almak istediğini söyledi. Ancak siz, hissenin gelecekte daha fazla değer kazanacağına ve şirketin bir hissesinin gerçek değerinin 100 veya 110 TL değil, yaklaşık 120 TL olduğuna inanarak teklifi reddettiniz.

Ertesi gün, "Bay Piyasa" beklenmedik bir şekilde tekrar size geldi; bu sefer oldukça endişeli görünüyordu. Durumun pek iç açıcı olmadığını ve hisse senedinin değerinde düşüş yaşandığını söyledi. Size, aynı hisse senedini 70 TL’den almayı teklif etti. Şirketin faaliyetlerinde hiçbir değişiklik olmamıştı. Dolayısıyla o an için elinizdeki hisse senedini, sırf Bay Piyasa’nın depresif tavırları yüzünden 70 TL’ye satmaya razı olmadınız. Bununla birlikte piyasadaki dalgalanmalardan faydalanma fırsatını gördünüz. "Bay Piyasa"ya gidip, hissenizi 70 TL’ye satamayacağınızı, ancak aynı fiyata "Y" firmasına ait hisse senetlerini alabileceğinizi söylediniz. "Bay Piyasa," borsanın geleceği hakkında karamsar ve kötümser düşüncelere sahip olduğu için teklifi memnuniyetle kabul etti ve size hisse senetlerini 70 TL’ye sattı.

Hisse senedinin sizin için değeri 120 TL. Oysa siz 120 TL değer biçtiğiniz bu hisse senedini 70 TL’ye almayı başardınız. Aradaki 50 TL’ye ne oldu dersiniz? İşte o sizin güvenlik marjınız… Tebrikler, gelecekte 120 TL edeceğini düşündüğünüz bir şeyi bugün 70 TL’ye satın aldınız.

İÇSEL DEĞERİ GÖZ ÖNÜNDE BULUNDURMAK ÖNEMLİ

Çok fazla tanım kullanmak genellikle finansçılar arasında yaygın bir durum değildir. Onlar genellikle her şeyi basit ve tek bir seferde okuyup anlamayı isterler veya formüllere dayanan tanımları genellikle sözel tanımlardan daha açıklayıcı bulurlar. Ancak biz yine de “güvenlik marjı” için şu tanımı söyleyelim. “Bir finansal varlığın içsel değerinin piyasa değerinden, yatırımcının risk algısına göre kabul edilebilir şekilde yüksek olması’

En basit tanım sanırım bu. Graham, içsel değeri 1 milyar dolar olan bir şirketin piyasa değeri 1 milyar doların “kabul edilebilir” bir miktarda altındaysa bu şirkete yatırım yapar ve ardından şirketin piyasa değeri içsel değerine yaklaştığında bu şirkete ait hisse senetlerini satardı. Bu onun yöntemiydi. 1 doları 50 cent’e satın almayı seviyordu.

İçsel değer, ‘değer yatırımcılığı’ ve ‘güvenlik marjı’nın anlaşılabilmesi en önemli kavramlardan bir tanesi. Bir firma eğer halka açıksa onun piyasa değerini öğrenmek kolay. Şirketin hisse senetlerinin sayısı ile bir hissesinin güncel fiyatını çarptığınızda o şirkete ait güncel piyasa değerini bulmuş olursunuz. Oysa “içsel değer” o şirketin “reel” değerine yakınsar ve bunu hesaplaması piyasa değerini hesaplamak kadar basit değildir. Ayrıca bunu yapmak için kesin kabul gören tek bir yöntemde yoktur.

FİNANSAL MATEMATİĞİN BÜYÜSÜ

Aslına bakılırsa bir şirketin içsel değerini kesin olarak hesaplamak için bütün finans otoriteleri tarafından kabul edilmiş genel bir yöntem yok. Daha doğrusu yöntemler var ama bu yöntemlere uygun hesaplama yapmak için genel bir uygulama yok. Herkes tecrübesine, bilgisine ve erişebildiği verilere göre farklı sonuçlara ulaşabiliyor. Zaten durum böyle olmasaydı, aracı kurumlar, yatırım bankları ve bireysel yatırımcıların hepsi aynı yöntemi kullanarak aynı değere ulaşırlardı ve piyasada fiyatlar sürekli olarak bu doğru yöntem ile hesaplanmış doğru değerlere yakınsardı…

Yine de içsel değeri hesaplamak için yani bir şirketin piyasadaki değerinden ziyade kendi öz değerini hesaplayabilmek için günümüzde yatırımcılar, şirketin gelecekte üreteceği muhtemel nakit akışlarına bakmayı seviyorlar. Gelecekte yaratılması muhtemel nakit akışlarını bugüne indirgeme düsturuna dayanan “İndirgenmiş Nakit Akımları” yöntemi, bugünün yatırım camiasında sık kullanılan yöntemler arasında. Bunun yanında bu yöntemin ‘risk’ konusunda bazı genellemelerde bulunması, Buffett gibi pratik ve reel sektör ile daha içli dışlı yatırımcıların kabul etmedikleri bir şey. İndirgenmiş Nakit Akımları yönteminde, yatırım yapılan finansal varlığı (hisse senedinin) riskini ölçmek amacıyla, bu varlığın içinde bulunduğu piyasa ile olan hareketlerine dayanan bir beta sayısı hesaplanır. Risk, hesaplama sonucu ortaya çıkan bu betanın 1’den büyük veya küçük olmasında göre belirlenir. Oysa Buffett, riskin yalnızca varlığın fiyatından kaynaklamadığını, birçok ölçülemeyen değişkene bağlı olduğu üzerine ısrar etmiştir.

Bu çerçevede Buffett gibi profesyonel ‘yatırımcıların’ içsel değeri hesaplama konusunda farklı yöntemleri vardır. Şirketin genel mali durumunun incelenmesinin ardından tecrübe ile harmanlanarak ortaya çıkan bu içsel değer, Buffett’ın bile tek bir yöntemi izleyerek ulaştığı, kurallara dayanan bir hesaplama metodunu içermez.

KOLAY DEĞİL ANCAK ‘GÜVENLİK MARJI’ İLE İMKÂNSIZ DA DEĞİL

Dünya yatırım tarihine bir Warren Buffett veya Benjamin Graham daha gelecek mi bilemeyiz ancak bu iki yatırım dehasından her yatırımcının öğrenecek çok fazla şeyi var…

Buffett ve Graham ‘güvenlik marjı’ kavramına sıkı sıkıya bağlıydılar çünkü onlar agresif yatırımcılar değillerdi. Bileşik büyümenin gücüne inanırlardı. Arabalarına binip bir yerlere gittiklerinde nasıl ki kontağı çevirmeden önce emniyet kemerlerini takıyorlarsa, bir yatırımı gerçekleştirmeden önce de elleri ilk anahtara değil, emniyet kemerine yani güvenlik marjına giderdi. Onların yatırım düsturlarından ilkinin ‘para kaybetmemek’ ikincisinin ise ilk kuralı unutmamak olduğuna şaşmamalı…

Benjamin Graham’ın başarılı öğrencisi Warren Buffett bugün 93 yaşında ve Forbes’a göre serveti 125 milyar dolar civarında. 53 yaşındayken Buffett’ın servetinin 620 milyon dolardı. Dolayısıyla Buffett güvenlik marjından ayrılmayarak, agresif değil temkinli bir şekilde ilerleyerek yani ilk kuralı unutmayarak yavaşça, bileşik büyümenin gücüyle zengin oldu ve servetinin yüzde 99’luk bir kısmını 50’nci yaşından sonra elde etti. Bir Buffett ya da Graham olmak muhtemelen kolay değildir ancak onların uyguladığı basit yöntemlere sarılarak onların denenmiş, başarısı kanıtlanmış yöntemlerinden faydalanmak, Borsa İstanbul’da hangi sektörde faaliyet gösterdiğini bilmediğiniz bir şirkete herhangi bir fiyattan yatırım yapmaktan daha güvenlidir. Emniyet kemeri gerçekten de hayat kurtarabilir…