İflasın öngörü küresi: Altman Z-Score

EKONOMİ BORSA GAZETESİ

Finans tarihi boyunca, hisse senetleri, tahviller ve çeşitli menkul kıymetleri değerlendirmek için farklı yöntemler kullanılmıştır. Yatırımcılar ve piyasa aktörleri, varlıkların gerçek değerlerini tahmin etmek için İndirgenmiş Nakit Akımları, Temettü İskonto Modeli gibi aşırı matematiksel ve bilimsel dayanağı olan modelleri kullanırken aynı zamanda daha basit matematiksel işlemlerle hesaplanabilen Fiyat Kazanç oranı veya çeşitli rasyo analizleri gibi popüler yöntemleri de kullanmışlardır. Bu yöntemlerin her biri farklı yaklaşımlara dayanırken farklı durumlarda daha uygun oldukları düşünülmüştür. Örneğin İndirgenmiş Nakit Akımları yöntemi, gelecekte beklenen nakit akımlarını bugünkü değere indirgeyerek varlık değerini belirlemeye çalışır. Temettü İskonto Modeli ise hisse senetlerinin gelecekteki temettü ödemelerinin bugünkü değerini hesaplayarak değerlemeye yönelik bir metottur.

Diğer yandan, rasyo analiz yöntemleri daha basit ve genel olarak şirketlerin mevcut durumunu analiz etmek için kullanılır. Fiyat/Kazanç oranı, şirketin hisse fiyatının karına oranını gösterir ve yatırımcıların şirketin değeri hakkında fikir sahibi olmalarına yardımcı olur. Bu geleneksel yöntemler yatırımcılar arasında genellikle en popüler olanlarıdır.

Bu analiz yöntemleri arasında uzun bir süredir kullanılan ve 2008 Finans Krizi dönemlerinde gösterdiği başarı ile oldukça popüler olmuş bir yöntem vardır ki bu yöntem günümüzde hala bir hisse senedinin güvenilir bir yatırım olup olmadığı konusunda doğruluk payı yüksek bir sonuç sunması açısından önemlidir.

Literatüre, formülün geliştiricisi olan NYU Stern Finans Profesörü Edward Altman’ın adı ile geçen Altman Z-Score metodu, bir şirketin finansal açıdan güçlü olup olmadığına dair güvenilir bulguların, oldukça basit matematiksel hesaplamalar ile elde edilebilmesine olanak sağlayan bir yöntemdir. Bir şirketin iflas etme olasılığının yüksek olup olmadığını tahmin etmek için kullanılan Altman Z-Score, şirketlerin bilançolarında bulunan kalemlerden kolayca hesaplanabilmesi açısından özellikle yatırımcıların sık tercih ettiği bir metottur.

Aslında Z-Score basit bir temele dayanarak, oldukça kritik bir soruya yanıt bulmaya çalışır. Yöntem, karlılık, kaldıraç, likidite, borç ödeme gücü ve faaliyet etkinliğini dayanak alan 5 temel finansal oranı baz alarak bir şirkete yönelik iflas riskini ölçer.

Ne kadar halka açık verilerle kolay birkaç matematiksel işlemi kullanarak böyle kritik bir sonuca ulaşmak imkânsız gibi gözükse de Altman, 1967 senesinde geliştirip 1968’de yayımladığı formülünü 30 yılda 300’den fazla şirkete uygulayarak doğruluğunu test etti. Elde edilen sonuçların ise doğruluk oranı yüzde 89 olarak hesaplandı. Yani basit ve basitliği sebebiyle işlevsiz olarak görülebilecek olan bu formül, 30 yıllık bir süre içerisinde 300 şirket arasından iflas edecek olanlarla ayakta kalmayı başaracak olanları yüzde 89 oranında tahmin etmeyi başardı.

Tahmin ifadesini özellikle kullanmayı tercih ettim. Çünkü yöntemin ne kadar yüksek bir haklılık payı olduğu gözükse de Altman Z-Score bir şirketin finansal kabiliyetini değerlemek için tek başına yeterli bir yöntem değil. Özellikle hesaplamaya dahil edilmeyen bazı kalemlerin bazı sektörlerde önemli olması, hesaplamayı o sektörler için daha uygunsuz kılabiliyor. Bu yüzden Altman Z-Score’un gelişmekte olan piyasalar ve finansal olan veya olmayan piyasalarda kullanılmak üzere farklı çeşitleri de var.

ALTMAN Z -SCORE NASIL HESAPLANIR?

Uygulanan ülkenin ekonomik gelişmişlik seviyesi ve sektöre göre birçok farklı hesaplama yöntemi olan Altman Z-Score’da  7 adet bilanço kalemi kullanılıyor. Hesaplamanın bütünü ise bu 7 kalemden elde edilen bazı oranların önem derecelerine göre ağırlıklandırılarak toplanmasından oluşuyor. Bununla birlikte Türkiye gibi gelişmekte olan ekonomilerde faaliyet gösteren şirketler için hem kullanılan bilanço kaleminin sayısı hem de hesaplama sonucu açığa çıkan oranların ağırlıklandırılması için kullanılan oranlar farklı. ‘E’ olarak ifade edilen satışlar/toplam varlıklar, gelişmekte olan piyasalarda faaliyet gösteren şirketler için kullanılmazken, A,B,C ve D hesaplamalarının toplanmasında kullanılan ağırlıklarda farklı.

• A = işletme sermayesi / toplam varlıklar
• B = birikmiş karlar / toplam varlıklar
• C = faiz ve vergi öncesi kazanç / toplam varlıklar
• D = öz sermayenin piyasa değeri / toplam yükümlülükler
• E = satışlar / toplam varlıklar

Klasik Altman Z-Score = (1,2 x A) + (1,4 x B) + (3,3 x C) + (0,6 x D) + (0,99 x E)

Gelişmekte Olan Piyasalar İçin Altman Z-Score =  3,25 + (6,56 × A) + (3,26 × B) + (6,72 × C) + (1,05 × D)

ALTMAN Z-SCORE’UN YORUMLANMASI

Formülün hesaplanmasına yönelik olarak farklı durumlarda farklı yöntemler kullanılırken bu farklılık çıkan sonuçların yorumlanması için de mevcut. Klasik Altman Z-Score hesaplamasında 1,8’in altında kalan şirketler, iflas riski yüksek şirketler olarak tanımlanırken, 1,8 ile 2,99 arasındaki değere sahip şirketler “gri bölge” olarak adlandırılan ve temkinli yaklaşılması gereken şirketler olarak ifade ediliyor. 3’ün üstünde değer alan işletmeler ise güvenli tarafta bulunan, iflas riski minimum olan şirketler.

Bununla birlikte gelecek yıllarda Profesör Altman tarafından yapılan bir açıklamaya göre, iflas riski yüksek olan şirketler, 1,8 puanın altında kalan şirketlerden ziyade, 0’a oldukça yakın olan şirketler olarak tekrar tanımlandı. Yani anlaşılacağı üzere gri alan genişletilirken, iflas riski yüksek olan şirketler 0’a oldukça yakın işletmeler olarak ifade edilmeye başlandı.

Gelişmekte olan piyasalarda faaliyet gösteren şirketlere yönelik hesaplamalardan açığa çıkan sonuçlar ise daha farklı yorumlanıyor. Bu piyasalarda bulunan şirketler için güvenli bölge 2,6 ile 4 arasında bulunurken 1,1 ile 0 arasındaki bölge ise iflas riski yüksek olan şirketleri ifade etmek için kullanılıyor. İki bölge arasında kalan değer ise gri bölge olarak adlandırılan temkinli durumu ifade ediyor.

ALTMAN Z-SCORE 2008 MALİ KRİZİNİ ÖNGÖRDÜ MÜ?

2007 yılında Altman Z-Score kullanılarak ABD’deki halka açık şirketlerin iflas riski hesaplandığında ortalama değer, 1,81 olarak bulunuyordu. Hesaplanan bu oran ABD’deki şirketlerin ortalama olarak iflas risklerinin arttığını ve bir krizin kapıda olduğuna dair güçlü sinyaller veriyordu. Nitekim o dönem iflas eden Lehman Brothers, Countrywide Financial, Bear Stearns gibi finansal şirketlerin Altman Z-Score oranları, kritik değer olarak ifade edilen 0 - 1,8 aralığında bulunuyordu. Lehmen Brothers 0,8, Countrywide Financial 0,35 ve Bear Streans 1,88’lik bir oran ile iflas risklerini 2007 yılında açığa çıkarmışken, bu şirketin tamamı gelecek yıllarda iflas etti. Böylece Altman, 1967 yılında geliştirdiği ve zaman zaman güncellediği formülü ile yaklaşık 40 yıl sonra gerçekleşecek olan büyük bir krizi böylece öngörmüş oluyordu.

YURT İÇİNDE İFLAS RİSKİ MİNİMUM!

Altman Z-Score formülünü kullanarak yaptığımız hesaplamalara göre, yurtiçinde halka açık şirketin 2022 yıl sonu itibarıyla yüksek bir iflas riski bulunmuyor. Bununla birlikte özellikle BIST-30 endeksinde yer alan şirketlerin büyük çoğunluğu, iflas riskinin yüksek olarak belirtildiği oranların oldukça üzerinde yer alarak güvenli bir görünüm sergiliyor.

Hesaplamayı hem klasik Z-Score, hem de gelişmekte olan piyasalar için uygun görülen yöntem ile yaptığımızda çıkan sonuçlar, yüksek enflasyonist döneme rağmen, finansal ve finansal olmayan şirketlerin büyük çoğunluğunun borç ödeme kapasitelerinin güçlü olduğu yönünde.

Özellikle otomobil üreticileri cephesinde güçlü bir finansal seyrin olduğunu söylemek mümkün. Tofaş’ın klasik Z-Score oranı 3 ile güvenli bölgede bulunurken, gelişmekte olan piyasalar için uygun görülen formül ile bu hesaplama yapıldığında 7,95 olarak bulduğumuz oran, güvenli liman olarak belirtilen 2,6 – 4 aralığının oldukça üzerinde. Bu oran Ford Otomotiv için ise sırasıyla 2,68 ve 5,61 seviyesinde bulunuyor.

Son dönemlerde konjonktürel olarak bazı problemlerin yaşandığı demir-çelik sektörü içinde iflas riski oldukça düşük. Kardemir için hesaplanan klasik Z-Score ve gelişmekte olan piyasalar için kabul edilen formül sırasıyla 2,66 ve 6,67 seviyesinde bulunurken, Ereğl, Demir Çelik için aynı oranları 3,08 ve 7,02 olarak hesaplamak mümkün.