JP Morgan: TCMB rezervleri yeniden güçlenebilir

Uluslararası yatırım bankası JP Morgan'ın son raporunda Türkiye ile ilgili yükselen beklentiler dikkat çekti.

Ekonomi yönetimindeki kritik pozisyonlara yapılan tecrübeli ve kredibilitesi yüksek isim atamalarının ve Merkez Bankası'nın politika sıkılaştırması ile sadeleştirmesinin yatırımcı duyarlılığında iyileşme sağladığını belirten JP Morgan, bu terndin sürebilmesi için iki şeye ihtiyaç olduğunu vurguladı:

1- İhtiyatlı politikaları desteklemek için yapısal reformlar
2) Fiyat istikarı ve finansal istikrar açısından kaydadeğer kazanımlar

İSTİKRAR KONUSUNDA İLERLEME KAÇINILMAZ
Yapısal reform konusunda henüz herhangi bir ilerleme görülmemiş olsa da, istikrar konusunda ilerleme kaydedileceğinden emin olduklarının altını çizen JP Morgan, finansal istikrar ile ilgili olarak, zayıf kredi büyümesi, normalleşen altın ithalatı ve daha güçlü bir turizmle cari açıkta önemli bir daralmanın oluşabileceği inancında.

Güçlü portföy girişleri, düşen cari hesap çıkışları ve vatandaşın ters dolarizasyona yönelimiyle Merkez Bankası'nın uluslararası rezervlerinde bir güçlenme yaşanabileceği de raporda belirtiliyor.
Bunun da daha fazla yatırımcı duyarlılığını sağlayarak daha fazla portföy girişlerini, daha fazla ters dolarizasyonu tetikleyerek döngüyü tamamen tersine çevirebileceğini vurguluyor. 

Peki JP Morgan'ın bahsettiği döngü neydi?

2019 Aralık - 2020 Aralık arasında Türkiye'nin cari açık dengelerindeki kötüleşme, yüksek dış borçlanma ihtiyacı Türk Lirası üzerindeki baskıyı artırmıştı. Açıktaki büyümenin hız kesmemesi ve Merkez Bankası rezervlerindeki erime yatırımcı hassasiyetini negatif olarak etkilemiş ve bununla birlikte zaten zayıflayan TL, vatandaşın içerideki yastık altı amaçlı döviz talebinin artmasıyla daha da çıkmaza girmişti.

JP Morgan pandemiye bağlı olarak Türkiye'nin turizm ve ulaştırma gelirlerindeki düşüşün çok da şaşırtıcı olmadığını vurgulayarak geçen yılki cari açığın yarısından fazlasının da zaten bu iki kalemden kaynaklı olduğunu hatırlattı.

Türkiye'nin turizm gelirlerinin bir kısmının Avrupa'daki Türk işçilerin ve Balkanlar'daki etnik Türklerin aile ziyaretlerinden gelmemesi durumunda görünümün çok daha kötü olabileceğini belirten JP Morgan'ın raporunda, benzer şekilde, hızla zayıflayan küresel talep ve ulaşımdaki darboğazların, toplam mal ihracatında 14 milyar dolarlık düşüşe yol açtığı yazıldı.

JP Morgan bu yıla ilişkin pozitif beklentisini ise şöyle  açıkladı: Küresel büyümedeki toparlanma ve seyahat ve ulaşım kısıtlamalarının gevşemesiyle birlikte bu yıl bu eğilimin tersine dönmesini bekliyoruz. Hem Türkiye'de hem de Türkiye'nin başlıca turist çektiği ülkelerde (Avrupa ve Orta Doğu) aşılar nispeten hızlı ilerliyor. Türkiye'nin net turizm gelirlerinin 2021'de 17 milyar ABD dolarına yükselmesini bekliyoruz. Bu yine de tarihsel normallerin önemli ölçüde altında olacak ve dolayısıyla muhafazakar bir tahmin olarak değerlendirilebilir. Ayrıca JP Morgan, PPP ağırlıklı küresel GSYİH büyümesinin geçen yılki yüzde 3,8'lik daralmadan 2021'de yüzde  6,8'lik genişlemeye çıkmasını bekliyor. Bu toparlanma, neredeyse kesinlikle emtia ihracatında keskin bir toparlanmaya neden olacaktır.

Ayrıca destekleyici bir unsur da TL istikrarı olacaktır. TL neredeyse tutarlı bir şekilde değer kaybetti ve bu son beş yılda daha da belirgin hale geldi. Bununla birlikte, Türk ihracatçıları, fiyat rekabetçiliğinde ortaya çıkan iyileşmeden yararlanamadı. Nitekim, milenyumun başından bu yana Türkiye'nin küresel ihracattaki payı istikrarlı bir şekilde artmış olsa da, 21. yüzyılın ilk yıllarında liranın göreli olarak istikrarlı olduğu ve Türkiye'nin verimlilik artışlarıyla rekabet gücü kazandığı zaman hızlı bir büyüme gerçekleşmiştir (Şekil 3). Bize göre son yıllardaki göreli durgunluk, esas olarak döviz piyasasındaki aşırı oynaklıktan ve bunun sonucunda ortaya çıkan fiyatlandırma zorluklarından kaynaklanıyordu. Daha istikrarlı bir lirayla ihracatçılar, son yıllarda liradaki birikimli değer kaybının sonucunda oluşan fiyat rekabet gücü kazanımlarından nihayet yararlanabildi.

Altın ithalatı ve ithalat gücünün arkasındaki kredi dürtüsü

Geçen yılki cari açığın genişlemesinden sorumlu olan diğer iki faktör - yani keskin bir şekilde daha yüksek altın ithalatı ve diğer ithalatların dayanıklılığı - kendine has bir durumdu. Politika güvenilirliğindeki erozyon, yerel yatırımcıların portföy tercihlerinde önemli bir değişikliğe yol açtı. Bu değişim, esas olarak, altına çok daha yüksek yatırımlar şeklinde yansıma buldu. Nitekim yerel yatırımcıların yerel bankacılık sistemindeki altın mevduatı 2020 yılında 18 milyar ABD doları arttı.

Yastık altında da altın tasarrufunda bir artış olduğunu tahmin ediyoruz. Altın ithalatındaki artışın ana nedeni bu gibi görünüyor. Daha güçlü politika kredibilitesi ile birlikte, yerel altın talebi son haftalarda azaldı. Yüksek TL faiz oranlarının yanı sıra politika uygulamasında devam eden ihtiyatlılık, yerel yatırımcıları daha fazla dolar değerlemesi ve TL'ye geçmeye teşvik edecektir. Bu da altın ithalatını 10 milyar ABD doları olan normal yıllık seviyesine geri çekmelidir.

Geçen yılki dış dengelerin son ilginç kısmı, ithalatın dayanıklılığıdır. Zayıf GSYİH büyümesine rağmen, ihracatta yüzde 14'lük düşüşe kıyasla ithalat 2020'de yüzde 7 arttı. Bizim görüşümüze göre bu esneklik, esas olarak yılın ilk yarısında hükümet tarafından geliştirilen kredi itkisinden kaynaklanıyordu. Geçen yılki dürtü, yakın tarihin açık ara en büyüğüydü ve bu, Cari Açık'taki genişlemeye önemli ölçüde katkıda bulundu. Daha sıkı finansal koşullarla birlikte, kredi büyümesi son haftalarda neredeyse durdu. Mali koşullardaki bu sıkılığın devam etmesini ve yıllık kredi büyümesini yüzde 10'un altında tutarak cari açığın azalmasına yardımcı olmasını bekliyoruz.

Sonuç olarak, Türkiye'nin cari açığının geçen yıl 36,7 milyar ABD dolarından (GSYİH'nın % 5,2'si) 2021'de 20 milyar ABD dolarına (GSYİH'nın % 2,4'ü) düşmesini bekliyoruz. Bu tahminler, 1) ihracatın daha güçlü küresel büyüme ve biraz daha iyi fiyat rekabetçiliği sayesinde % 7 artacağı; 2) net turizm gelirleri, 9 milyar ABD dolarından kısmen 17 milyar ABD dolarına yükselecek; 3) altın ithalatı 25 milyar dolardan 15 milyar dolara normalleşecek; 4) petrol ithalatı, yüksek fiyatlar sayesinde % 20 artacak; ve 5) diğer ithalat % 6 artacak tahminlerimize bağlıdır.

MERKEZ BANKASI EYLÜL'E KADAR FAİZLERİ SABİT TUTAR
TCMB'nin faizleri Eylül ayına kadar sabit tutmasını bekliyoruz. Politika daha uzun süre sıkı kalırsa, çok daha küçük bir açık mümkün olacaktır. Benzer şekilde, küresel talepte daha güçlü bir toparlanma ve seyahat kısıtlamalarının daha erken gevşetilmesi, Türkiye'nin dış dengelerine yardımcı olacaktır. Senaryomuza yönelik temel aşağı yönlü risk, emtia fiyatlarında beklenenden daha hızlı bir yükseliş. Büyük bir emtia ithalatçısı olarak, bunun Türkiye üzerindeki etkisi diğer ülkelere göre çok daha büyük olabilir. Diğer bir önemli risk, politikaların vaktinden önce gevşetilmesidir. Son olarak, jeopolitik risklerdeki herhangi bir artış, yerel yatırımcılar arasında endişe yaratarak altın ithalatındaki normalleşmeyi geciktirebilir.

Sermaye akışları da destekleyici olacak

Sermaye hesabı da 2020'de önemli ölçüde kötüleşti ve cari hesapta olduğu gibi, bu yıl da ihtiyatlı politikalar ve daha güçlü yatırımcı iştahı nedeniyle bir tersine dönüş bekliyoruz. Türkiye'nin 2020 yılında toplam finansman ihtiyacı 40 milyar ABD doları olmuştur ve Katar Merkez Bankası'ndan TCMB'ye 10 milyar ABD doları gelmesine rağmen, toplam sermaye akışı 8,2 milyar ABD doları olarak kalmış ve resmi rezervler geçen yıl 32 milyar ABD doları azalmıştır.

Kamu sektörü 2020'de offshore'da tek net borçlu oldu. Katar'dan gelen 10 milyar ABD doları dışında, 4,6 milyar ABD doları tutarında net eurobond ihracı da rezerv tükenmesinin daha da derinleşmesini önlemeye yardımcı oldu. Yerleşik olmayanlardan portföy çıkışları toplam 9,9 milyar ABD doları olmuştur. Ayrıca, kaldıraç devam ederken, hem bankalar hem de banka dışı dışı kedim kredi piyasasında net ödeyiciler oldu. Diğer büyük giriş, yerel bankaların mevduatlarında görüldü ve yurtiçindeki nispeten yüksek faiz oranlarını yansıtıyordu. Son olarak, net doğrudan yabancı yatırımı girişi 4,6 milyar ABD doları katkıda bulundu, ancak bu, 16 yılın en düşük yıllık girişi oldu.

DOĞRUDAN YABANCI YATIRIM İÇİN ÖNCE REFORMLAR GEREKLİ
Önemli ölçüde yüksek faiz oranları ve çok daha güçlü politika kredibilitesi ile bu yıl tamamen farklı bir tablo bekliyoruz. Doğrudan yabancı yatırım girişlerinde anlamlı bir artış beklemek için henüz çok erken. Yatırımcıların öncelikle, hukukun üstünlüğüne dayalı ihtiyatlı ve piyasa odaklı politikaların doğrudan yabancı yatırımları yapmadan önce devam edeceğinden emin olmaları gerekir. Bizim görüşümüze göre, yapısal reformlarda bazı ilerlemeler de gerekli. Bu nedenle, kısa vadede güçlü doğrudan yabancı yatırım girişleri pek olası değildir. Yine de portföy akışları kolaylıkla güçlenebilir. Bu yıl toplamda 15 milyar ABD doları portföy girişi görüyoruz. Geçmiş yıllardaki güçlü yatırımcı duyarlılığı ile karşılaştırıldığında, bu agresif bir değerlendirme değil. Türkiye 2012 yılında 33 milyar ABD doları, 2013 ve 2014 yıllarında 17 milyar ABD doları ve 2017 yılında 18 milyar ABD doları portföy girişi çekmiştir. Ayrıca uluslararası yatırımcıların Türk sermaye piyasalarındaki düşük riskleri de önemlidir. Örneğin, yerel yönetim kağıt pazarında yerleşik olmayanların payı şu anda yüzde 5,4'tür. Portföy girişlerindeki yukarı yönlü potansiyelin bir ölçüsü olan yabancı katılım 2013 ile 2018 arasında çoğu zaman yüzde 20 civarındaydı. Çekirdek faizlerdeki artış kesinlikle bir risktir, ancak Türkiye'nin spreadleri ne kadar geniş olduğu göz önüne alındığında, Türkiye'nin bundan çok fazla etkilenmesini beklemiyoruz.

Kredi piyasasında Türk şirketleri üç yıldır kaldıraç oranını düşürüyor ve bu eğilim geçen yıl güçlendi. Kaldıraç kısmen gönüllülük esasına dayanıyordu ve kısmen piyasa koşulları tarafından dayatılıyordu. Banka dışı sektörün açık döviz pozisyonu, 2020 Kasım ayına kadarki 1,5 ayda 218 milyar ABD dolarından 158 milyar ABD dolarına gerilemiştir. Şirketler yerel bankacılık sisteminden aldıkları 35,6 milyar ABD doları tutarında döviz bağlantılı borcu kapattılar. Bankalar, döviz varlıklarındaki düşüşü görerek, döviz cinsinden borçlanmalarını kapatarak karşılık verdiler. Daha da önemlisi, banka dışı şirketlerin kısa vadeli döviz varlıkları, 2018 ortasında 2,8 milyar ABD doları olan kısa vadeli YP yükümlülüklerini 26 milyar ABD doları aştı. Bu değişim, devir risklerinin artık çok daha düşük olduğu anlamına geliyor.