Yatırım yaparken ‘emniyet kemeri’ takmak

SAFA GÜMÜŞ

Borsa İstanbul'da şu sıralar belirsizlik ve endişe hâkim. Yatırımcılar, umutlu oldukları zamanlarda bile aniden her şeyin tersine dönebileceğini biliyorlar. Bu tür dönemlerde yatırım yaparken, geçmiş deneyimlerden ve usta yatırımcıların yöntemlerinden ders almak önemli hale geliyor. İşte bu noktada, yatırım dünyasının önde gelen isimlerinden Benjamin Graham ve onun "Güvenlik Marjı" kavramı öne çıkıyor.

Bugün, finans dünyasıyla uzaktan veya yakından ilgisi olan herhangi bir kişiye "dünyanın en iyi yatırımcısı kim?" diye sorsak, büyük olasılıkla cevapları Amerikalı milyarder Warren Buffett olurdu. Buffett, günümüzde en tanınmış yatırımcılardan biri. Onun hakkında birçok kitap yazıldı, yatırım stratejileri üzerine binlerce seminer verildi. Her yıl, sahibi olduğu Berkshire Hathaway şirketinin yıllık toplantısına binlerce insan katılıyor. Hem de bunu yalnızca onu daha yakından görebilmek ve ağızından çıkacak sözcüklerden bir şeyler öğrenmek için yapıyorlar.

Oysa aynı soruyu, yani “Dünyanın en iyi yatırımcısı deyince aklınıza kim geliyor?” sorusunu Warren Buffett’a sorsak muhtemelen o bize yanıt olarak Benjamin Graham’ı söylecektir. Unutmayın, iyi olmak yalnızca “çok para kazanmak” değildir. Buffett muhtemlen bu cevabı, Graham’ın finans ve yatırım dünyasına kattığı şeylerden dolayı verecektir.

“DEĞER” YATIRIMININ BABASI

Benjamin Graham günümüz modern yatırım kavramının ilk temellerini atanlardan birisiydi. Hatta onu bu konuda öncü olarak görmek pek de yanlış olmaz. Nasıl ki iktisat biliminin kurucusu olarak İskoç asıllı ve gerçek mesleği Ahlak Profesörü olan Adam Smith gösteriliyorsa, fikirleri, yazdıkları ve yetiştirdiği ünlü yatırımcılarla Benjamin Graham’da “yatırım” veya “yatırımcılık” kavramlarına olan bakış açısını kendi döneminde tamamıyla değiştirmiş bir isim. “Değer” yatırımcılığı olarak bilinen ve hisse senetlerinin piyasa değeri ile içsel değerleri arasındaki farktan faydalanmayı düstur edilmiş bir yatırım metodunu savunan Benjamin Graham, yazdığı “The Intellegent Investor” ve “Security Analysis” kitapları ile bu görüşlerini yazıya döktü. Kendisi ayrıca günümüzde dünyanın en zengin insanları arasında ilk sıralarda yer alan ve muhtemelen sermaye piyasaları ile ilgisi olan herkesin olmayı hayal ettiği kişi olan Warren Buffett’ın da hocası.

BELİRSİZLİK DOLU BİR DÖNEMDE, “YATIRIMDA AKILCILIK”

Benjamin Graham'ı bu kadar ünlü yapan faktörlerin anlaşılması için dönemin Amerika'sına dair bir bakış yapmak oldukça önemli. Graham, 1894 yılında İngiltere'de doğdu. Yahudi asıllı ailesi bir yıl sonra Amerika’ya taşınarak Grossbaum olan Graham olarak değiştirdi. Graham'ın gençliği ve kariyeri, Amerika'nın mali piyasalarının oldukça belirsiz olduğu bir döneme denk geldi.

Dönemin Amerika'sı, ünlü spekülatör Jesse Livermore'un yaşamını anlatan "Bir Borsa Spekülatörünün Anıları" gibi eserlerden anlaşıldığı üzere, özellikle para piyasası ve sermaye piyasası açısından oldukça istikrarsız bir haldeydi. Özellikle 1907'deki New York Borsası'ndaki yüzde 50 değer kaybıyla sonuçlanan "Banka Paniği" gibi büyük krizler, mali piyasaların güvensizliğini artırmıştı. Ayrıca, sermaye piyasaları spekülasyonlarla dolup taşıyor, bu da ani paniğe yol açarak krizlere neden oluyordu.

Graham, bu dönemde spekülatörlerin yaşadığı zorlukları gözlemledi. Birçok yatırımcı, hisse senetlerini alıp satarken yatırım yaptıkları şirketin sektörü hakkında dahi bilgi sahibi değildi. Bu tür bilgisizce işlemler genellikle büyük kayıplara yol açıyordu. Ayrıca, Amerikan ekonomisi hızla değişen ve dalgalanan bir yapıya sahipti. Bugün karlı olan bir sektör, ilerleyen zamanlarda hızla durgunlaşabiliyordu. Bu nedenle, doğru sektörü ve doğru şirketi seçmek, şirketin finansal durumunu dikkatlice analiz etmek çok önemliydi.

Bu koşullar altında Graham, değer yatırımcılığının temellerini oluşturdu. Değer yatırımcılığı, bir şirketin gerçek değerini belirleme ve piyasa fiyatıyla arasındaki farkı fırsata dönüştürme stratejisine dayanır. Graham'ın bu yaklaşımı, piyasanın dalgalı ve belirsiz olduğu bir dönemde bile yatırımcılara sağlam bir temel ve strateji sunarak onu finans dünyasında öne çıkardı. Graham bu yatırım anlayışını “Security Analysis” ve özellikle de “Akıllı Yatırımcı” adlı eserlerinde geniş bir şekilde açıklanmıştı. Kitap yayınlandığı dönemde o kadar popüler olmuştu ki, Warren Buffett “Akıllı Yatırımcı”yı okuduktan sonra Graham ile tanışmanın hayalini kurmuştu. Bu nedenle, Graham'ın değer yatırımcılığına getirdiği bu perspektif, onu yatırımcılık dünyasında sağlam bir tahtın sahibi yaptı.

“GÜVENLİK MARJI”

Yatırım dünyası, zaman zaman dalgalanan bir deniz gibidir. Yatırımcılar, hisse senetlerinin değerini belirleyen bir dizi faktörü analiz ederken aynı zamanda piyasanın kendisinin de duygusal dalgalanmalarına maruz kalır. İşte burada, Benjamin Graham'ın öncü bir yatırım stratejisi olan "Değer Yatırımı" devreye girer.

Graham, piyasanın doğru değeri yansıtmadığı durumları değerlendirirken öne çıkan bir strateji geliştirdi. Ona göre, bir şirkete yatırım yapmak için, o şirketin piyasa değeri ile içsel değer arasında içsel değer lehine kabul edilebilir bir “güvenlik marjı” olmalıydı.

Graham, bazı şirketlerin piyasa değerlerinin aniden düşebileceğini gözlemledi. Ona göre bu düşüş, şirketin gerçek değerinde bir değişiklik olmadan, yatırımcıların ilgisinin kaybolması veya piyasadaki duygusal dalgalanmalar nedeniyle meydana geliyorsa orada yatırım için bir fırsat oluşabilirdi. Örneğin, bir şirketin faaliyetleri normal bir şekilde devam ederken, hisse senedinin değeri piyasada ani bir düşüş yaşayabilir. Bu durumda, şirketin içsel değeri hala aynıdır, ancak piyasa değeri düşmüştür.

Başlangıçta elinizde 100 dolar değerinde bir "Y" hisse senedi bulunduğunu varsayalım. Bir gün, "Bay Piyasa" adındaki alıcı kapınızı çaldı ve hisse senedini 100 dolardan satın almak istediğini söyledi. Ancak siz, hissenin gelecekte daha fazla değer kazanacağına ve şirketin bir hissesinin gerçek değerinin 100 veya 110 dolar değil, yaklaşık 120 dolar olduğuna inanarak teklifi reddettiniz.

Ertesi gün, "Bay Piyasa" beklenmedik bir şekilde tekrar size geldi; bu sefer oldukça endişeli görünüyordu. Durumun pek iç açıcı olmadığını ve hisse senedinin değerinde düşüş yaşandığını söyledi. Size aynı hisse senedini 70 dolardan alabileceğini teklif etti. Şirketin faaliyetlerinde hiçbir değişiklik olmamıştı. Dolayısıyla o an için elinizdeki hisse senedini, sırf Bay Piyasa’nın manik depresif tavırları yüzünden 70 dolara satmaya razı olmadınız. Bununla birlikte piyasadaki dalgalanmalardan faydalanma fırsatını gördünüz. "Bay Piyasa"ya gidip, hissenizi 70 dolara satamayacağınızı, ancak aynı fiyata "Y" firmasına ait hisse senetlerini alabileceğinizi söylediniz. "Bay Piyasa," borsanın geleceği hakkında karamsar ve kötümser düşüncelere sahip olduğu için teklifi kabul etti ve size hisse senetlerini 70 dolara sattı.

Hisse senedinin sizin için değeri 120 dolar. Oysa siz 120 dolar değer biçtiğiniz bu hisse senedini 70 dolara almayı başardınız. Aradaki 50 dolara ne oldu dersiniz? İşte o sizin güvenlik marjınız… Tebrikler, gelecekte 120 dolar edeceğini düşündüğünüz bir şeyi bugün 70 dolara satın aldınız.

“İÇSEL DEĞERİ GÖZ ÖNÜNDE BULUNDURMAK ÖNEMLİ

Çok fazla tanım kullanmak genellikle finansçılar arasında yaygın bir durum değildir. Onlar genellikle her şeyi basit ve tek bir seferde okuyup anlamayı isterler ancak biz yine de “Güvenlik marjı” için şu tanımı söyleyelim. “Bir şirketin piyasa değeri ile içsel değeri arasında oluşan fark”

En basit tanım sanırım bu. Graham, içsel değeri 1 milyar dolar olan bir şirketin piyasa değeri 1 milyar doların “kabul edilebilir” bir miktarda altındaysa bu şirkete yatırım yapar ve ardından şirketin piyasa değeri içsel değerine yaklaştığında bu şirkete ait hisse senetlerini satardı. Bu onun yöntemiydi.

İçsel değer buradaki en önemli kavramlardan bir tanesi. Bir firma eğer halka açıksa onun piyasa değerini öğrenmek kolay. Şirketin hisse senetlerinin sayısı ile bir hissesinin güncel fiyatını çarptığınızda o şirkete ait güncel piyasa değerini bulmuş olursunuz. Oysa “içsel değer” o şirketin “reel” değerine yakınsar ve bunu hesaplaması piyasa değerini hesaplamak kadar basit değildir.

FİNANSAL MATEMATİĞİN BÜYÜSÜ

Aslına bakılırsa bir şirketin içsel değerini kesin olarak hesaplamak için bütün finans otoriteleri tarafından kabul edilmiş genel bir yöntem yok. Daha doğrusu yöntemler var ama bu yöntemlere uygun hesaplama yapmak için genel bir uygulama yok. Herkes tecrübesine, bilgisine ve erişebildiği verilere göre farklı sonuçlara ulaşabiliyor.

Yine de içsel değeri hesaplamak için yani bir şirketin piyasadaki değerinden ziyade kendi öz değerini hesaplayabilmek için günümüzde en sık kullanılan yöntemlerden bir tanesi “İndirgenmiş Nakit Akımları” veya kısaltılmış haliyle “İNA” yöntemi.

Yöntem “Finansal matematiğin” incelikli dünyasından çıkan, oldukça karmaşık gözüken ancak oldukça kullanışlı bir yöntem.

Yöntem, değerlemeye konu olan firmanın gelecekte üreteceği “muhtemel” nakit miktarını bugüne indirgeme ilkesine dayanıyor. Bunun arkasında yatan mantık ise “paranın zaman değeri”.

Paranın zaman değeri, bugün sahip olduğunuz bir TL’nin, yatırım yapılabileceği için yarın alacağınız bir dolardan “uygun koşullar altında” daha değerli olduğunu varsayar. Bu nedenle, bir kişinin gelecekte daha fazla para alma beklentisiyle şu anda para ödediği her durumda İNA analizi faydalıdır.

İndirgenmiş nakit akışı analizi, bir iskonto oranı kullanılarak gelecekteki beklenen nakit akışlarının bugünkü değerini bulur. Yatırımcılar, bir yatırımın veya projenin gelecekteki nakit akışlarının ilk yatırımın değerinden büyük olup olmadığını belirlemek için paranın bugünkü değeri kavramını kullanabilirler.

Örneğin, Borsa İstanbul'da faaliyet gösteren hayali bir "P" firmasına yatırım yapmayı düşünüyorsunuz. Ancak firmanın hisse senedinin değeri konusunda net bir fikriniz yok. Firmanın son 5 yıla ait mali tabloları elimizde mevcut ve bu verileri kullanarak firmanın gelecekte ne kadar nakit yaratabileceğini tahmin etmeye çalışıyoruz.

Firma, son 5 yılda ortalama olarak yılda yüzde 15 oranında satışlarını artırmış. Aynı dönemde faaliyet karı da ortalama yılda yüzde 8 oranında artış göstermiş. Net dönem karı ise vergiler düşüldükten sonra yılda yüzde 5 civarında artmış. Bu verilere dayanarak, firmanın gelecek yıllarda elde edeceği tahmini net karları hesaplamaya çalışıyoruz. Örneğin, 2023 yılı için firmanın tahmini net karını 105 milyon TL, 2024 yılı için 110 milyon TL, 2025 yılı için 116 milyon TL, 2026 yılı için yaklaşık 122 milyon TL ve 2027 yılı için yaklaşık 128 milyon TL olarak hesapladınız. Aslında ilk bakışta gelecekte yaklaşık 580 milyon TL yaratacak olan bir şirkete bugünden yatırım yapmak mantıklı gibi gözükebilir. Ancak burada iki soru ortaya çıkar. İlki paranın zaman değerinden kaynaklanan “Gelecekteki 580 milyon TL’nin bugünkü değeri nedir?” sorusudur. Bu sorunun yanıtı, 580 milyon TL’lik bir kazanca ortak olmanız için bugün ödemeniz gereken “rasyonel” tutarı size söyler. İkinci soru ise piyasa değeri ile alakalıdır. Gelecek 5 yıllık sürede 580 milyon TL yaratacağını düşündüğünüz işletme belki yatırımcılar tarafından çoktan 600 milyon TL yaratacak şekilde fiyatlanmıştır. Yani piyasa değeri içsel değerinden yüksek olabilir.

Dolayısıyla, 5 yıllık toplam net karın bugünkü değerini hesaplamak ve böylece ilk soruya yanıt bularak sırları aralamak iyi bir yöntem olabilir. Yani, gelecek 5 yılda elde edileceğini düşündüğümüz yaklaşık 580 milyon TL'nin bugünkü değerini hesaplamak istiyoruz.

FİNANSAL MATEMATİK BURADA DEVREYE GİRER. İNA FORMÜLÜ ŞU ŞEKİLDEDİR:

İNA = CF1/(1+r) 1 + CF2/(1+r) 2 + . . . + CFn/(1+r) n,

Bu formülde, CFn, örneğimizde bulunan gelecekteki yıllara ait tahmini net karları temsil eder. Örneğin, 2023 yılı için CF2023 =105,000,000 şeklinde ifade edilir. "r" ise iskonto oranını temsil eder; bu oran, kendi beklentilerimize göre belirlenebilir ve aslında yöntemde genellikle zor olan da indirgeme oranını iyi belirleyebilmektir. Bu örnekte, politika faizi olan yüzde 35’i “r” ile ifade ettiğimiz indirgeme oranı olarak kabul edelim. "n" ise dönemi ifade eder. Bu örnekte, cari olarak 2023 yılı içerisindeyiz ve 2027 yılına ilişkin değeri hesaplamak istiyoruz, bu yüzden 2027 yılındaki değeri 2023 yılına indirgerken n=4 olacaktır. 2026 yılına ait değeri 2023 yılına indirgerken burada ise n=3 olacaktır…

Formüldeki değerleri yerine koyduğumuzda, şirketin gelecekte elde edeceğine inandığınız net karın bugünkü değerinin yaklaşık 338 milyon TL olduğunu buluruz. Dolayısıyla, bu değeri hisse sayısına böldüğümüzde, bir hissenin net kar bazında indirgenmiş değerinin 338 TL olduğunu söyleyebiliriz. Bu yöntem, yatırımcılara gelecekte elde edecekleri nakit akışlarının bugünkü değerini anlamalarına yardımcı olabilir. Böylece yaptığınız yatırımın bir güvenlik marjına sahip olup olmadığını da görmek mümkün.

 Bununla birlikte verdiğimiz basitleştirilmiş örnekte birçok eksiklik olduğunu söylememiz gerekiyor. Her ne kadar gelecekte yaratılabilecek olan kara bakarak bugüne dair bir değer bulmuş olsak da bulunan bu değer hisse senedinin içsel değerine eşit değil. İçsel değerin hesaplanabilmesi için bilimsel yöntemler ışığında özkaynakların gelecekteki değeri gibi bazı diğer unsurların tahmin edilebilmesi gerekiyor.